#235 La evolución del Venture Capital
¿Qué ha cambiado en los últimos 20 años?
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La evolución del Venture Capital
Josh Kopelman, el fundador de First Round Capital y habitual de la Midas List, ha hecho un excelente repaso a cómo ha evolucionado la industria del venture capital en Estados Unidos en los últimos 20 años, en una reciente entrevista para el podcast Uncapped.
Comparto aquí mis notas.
Aumento de la competencia
Desde la perspectiva de los GPs (los venture capitalists o gestores de los fondos), el panorama ha cambiado radicalmente desde 2004. Uno de los cambios más evidentes es el crecimiento exponencial en el número de fondos y de personas con capacidad de tomar decisiones de inversión (o, en el argot, “escribir cheques”).
En 2004, existían menos de 850 fondos de VC y entre 1.000 y 2.000 personas con poder de decisión. Hoy, hay más de 10.000 fondos y más de 20.000 personas escribiendo cheques.
Este incremento en capital disponible y en participantes ha hecho que la industria sea más competitiva y, por tanto, más desafiante para los VCs. Sin embargo, este entorno es probablemente más favorable para los emprendedores, que ahora tienen más opciones y acceso a financiación.
Cambio en el perfil de los LPs
Tradicionalmente, el venture capital era una clase de activo relativamente pequeña, dirigida a inversores sofisticados que aceptaban altos niveles de riesgo e iliquidez a cambio de alpha (es decir, un rendimiento superior al del mercado, que en este contexto suele compararse con los retornos de la bolsa).
Estos inversores buscaban, si todo salía bien, retornos brutos del orden de 4x sobre el capital invertido (lo que se traduce en un 3x neto después de comisiones), y una TIR en el rango del 15% al 25%, dependiendo del calendario de inversiones y desinversiones.
Como es de esperar, la probabilidad de lograr estos rendimientos extraordinarios tiende a disminuir conforme aumentan el tamaño de los fondos y el volumen total de capital invertido en la categoría.
En los últimos años, la entrada de nuevos actores, como los fondos soberanos—entre otros—que gestionan enormes volúmenes de capital, ha transformado el mercado. Estos inversores están dispuestos a aceptar retornos más modestos (por ejemplo, múltiplos brutos de 2x y TIRs del 12%) a cambio de poder desplegar sumas mucho mayores de capital. Para ellos, tiene más sentido multiplicar por dos 100 millones de dólares que por tres 10 millones —aunque el múltiplo o la TIR sea menor, la ganancia absoluta es mayor. Su foco está más en el cash-on-cash que en la TIR.
La era de los mega fondos
Naturalmente, algunos GPs se han adaptado a esta nueva realidad para atender las necesidades de estos grandes LPs. Y, en muchos casos, lo han hecho con entusiasmo: los gestores de fondos no solo cobramos por los retornos que generamos (carry o comisión de éxito), sino también por el capital que gestionamos (management fee).
¿El problema? Cuando una parte significativa de los ingresos proviene simplemente por gestionar capital, el incentivo a generar buenos retornos puede debilitarse, especialmente cuando el tamaño del fondo dificulta la obtención de alpha.
Según Kopelman, la industria del venture capital está replicando la evolución que vivió el private equity años atrás. En sus propias palabras, se está “blackstonificando”, es decir, priorizando la escala y la consistencia por encima de los retornos extraordinarios (en alusión a lo que hizo el fondo Blackstone en PE años atrás). Si el modelo funciona (algo que aún está por verse), podría ser sostenible. Pero si no, ni siquiera se alcanzarán los mínimos aceptables de rentabilidad.
Para Kopelman, un problema es que, a pesar que los fondos de VC tradicionales y estos mega fondos son animales completamente diferentes, los seguimos llamando igual y englobando dentro de la misma categoría.
El “índice de arrogancia”
Cuando alguien se propone levantar un fondo de venture capital de cientos o incluso miles de millones de dólares, cabe preguntarse: ¿qué expectativas de retorno hay detrás? ¿Y cuán realistas son?
Un fondo de VC suele tomar participaciones minoritarias en las compañías en las que invierte. A medida que estas compañías levantan nuevas rondas, el fondo puede intentar mantener o incluso aumentar su participación, aunque lo más habitual —especialmente si entró en fases tempranas— es que acabe diluyéndose. Históricamente, los fondos suelen conservar entre un 8% y un 30% del capital en el momento de la salida, aunque actualmente esa cifra tiende a estar mucho más cerca del 8% que del 30%. Para simplificar, supongamos que mantienen, en promedio, un 10%.
Bajo esa premisa, un fondo de 7.000 millones de dólares que aspire a obtener un múltiplo de 4x (una expectativa tradicional en el sector) debería generar 280.000 millones de dólares en exits (7.000 x 4 / 10%). Si sigue un ciclo habitual de levantamiento de fondos cada tres años —como es común en EE.UU.—, eso implica generar unos 90.000 millones en salidas por año.
Para poner esto en contexto: en la última década (la mejor de la historia para el venture capital estadounidense), toda la industria generó aproximadamente 180.000 millones en exits, incluyendo todas las categorías, no solo tecnología. Así, este único fondo estaría proyectando capturar el 50% de todos los retornos de una industria compuesta por más de 10.000 fondos.
Ese es su “índice de arrogancia”.
La arrogancia reside en asumir que un solo fondo, en un entorno hipercompetitivo, puede concentrar una porción tan desproporcionada del valor total creado por el ecosistema. Hasta la fecha, ningún fondo de venture capital ha logrado capturar de forma sostenida más del 10% del valor total generado por el mercado.
Está claro que estos fondos están jugando a otro juego.
Una explicación alternativa es que el futuro no tiene por qué parecerse al pasado. Por un lado, se puede argumentar que el tamaño de los exits continuará creciendo. Por otro, las compañías permanecen privadas durante más tiempo. Existen gigantes como Stripe, SpaceX o OpenAI que aún no han salido a bolsa y valen decenas de miles de millones. En estos casos, es posible invertir sumas muy elevadas y, aun así, obtener múltiplos atractivos.
Actividad como ventaja competitiva
“Al que tiene se le dará más, y tendrá en abundancia; pero al que no tiene, aun lo que tiene se le quitará” (Mateo 25:14-30)
Los mercados privados, como el venture capital, se diferencian de los públicos en un aspecto fundamental: el acceso a las oportunidades de inversión no está garantizado, hay que ganárselo.
En venture, una de las formas más efectivas de ganar acceso es mediante la notoriedad.
Imaginemos dos fondos: uno de 500 millones de dólares y otro de 5.000 millones. Ambos han generado la misma cantidad de dinero en exits. El primero ha obtenido retornos significativamente mejores, ya que ha logrado los mismos resultados absolutos con una décima parte del capital. Sin embargo, el segundo fondo, dado su tamaño, ha tenido una actividad mucho mayor: ha invertido en más compañías, ha participado en rondas más grandes y visibles, y probablemente ha incorporado a su cartera los logos más reconocidos (sin importar si el fondo en su conjunto fue un desastre).
Esa exposición genera notoriedad. Y la notoriedad atrae a los emprendedores, que quieren asociarse con los inversores más visibles o percibidos como “validados” por el mercado. No siempre gana quien ofrece mejores retornos, sino quien ocupa más espacio en la mente de los fundadores.
Esto es precisamente lo que ocurrió con Tiger Global y SoftBank durante el auge post-COVID: una estrategia basada en velocidad, volumen e imagen, más que en eficiencia de capital.
La concentración temporal de los exits
Otra de las muchas peculiaridades de la industria del venture capital es la alta concentración temporal de los mejores retornos. Esta característica es clave para entender por qué, desde la perspectiva de los LPs, es fundamental comprometerse con esta clase de activo durante periodos largos: perderse unas pocas ventanas puede significar perderse casi todo el rendimiento.
Josh Kopelman lo expresa con una metáfora especialmente gráfica:
“We don't make our money in equilibrium... we don't even make our money in the greed cycle… we make our money in the extreme fucking greed cycle.”
Una traducción libre sería:
“No ganamos dinero en condiciones de equilibrio... ni siquiera en la fase del ciclo de codicia. Ganamos dinero en la fase de jodida codicia extrema.”
Los datos respaldan esta afirmación:
Para un VC que hubiera estado activo entre 1980 y 2000, el 83% de sus exits se habría concentrado en 1999.
En los más de 20 años que lleva operando First Round Capital, el 90% de sus retornos se ha generado en un periodo de solo 36 meses.
Imagina lo que supone, como inversor, perderte esos momentos críticos. Por eso la paciencia y la persistencia son tan valiosas en esta industria.
Otro aprendizaje importante derivado de esta dinámica: cuando se invierte en una empresa ganadora, a veces la clave no es encontrar el exit, sino tener la disciplina de no vender demasiado pronto. En palabras de Kopelman, una compañía en cartera pasó de valer 2.000 millones de dólares a 8.000 millones en solo tres años, no por cambios operativos sustanciales, sino por la evolución de los múltiplos de mercado. Saber esperar marcó la diferencia.
La ventaja de los fondos pequeños
Hasta ahora podría parecer que hemos dibujado un panorama bastante desfavorable para los fondos de venture capital tradicionales y más pequeños, ¿verdad?
En realidad, no es así.
Desde la perspectiva del emprendedor, un fondo pequeño suele estar mucho más alineado en intereses que un mega fondo que busca simplemente desplegar grandes volúmenes de capital o comprar opcionalidad.
El fondo pequeño:
Sólo gana si la startup tiene éxito real, es decir, si llega a una salida significativa. Su incentivo principal es la comisión de éxito (carry), no tanto la comisión por gestionar capital.
No tiene incentivo para invertir grandes sumas de forma prematura, lo cual puede distorsionar la evolución natural de la empresa y generar complicaciones futuras.
Busca que la siguiente ronda se cierre en las mejores condiciones posibles, porque necesita demostrar tracción para atraer nuevos inversores y proteger su participación inicial.
No puede liderar indefinidamente ni escribir los siguientes grandes cheques, lo que cambia la dinámica con el emprendedor: al no representar una fuente ilimitada de capital, fomenta una relación más honesta y colaborativa. En muchos casos, se convierte en un verdadero socio estratégico durante los años más difíciles.
En resumen, el fondo pequeño no solo tiene menos capital, sino también más razones para estar verdaderamente comprometido con el éxito de la startup.
“El Juicio”
No quería despedirme sin compartir con vosotros algo de lo que me siento super orgulloso: el pasado día 6 se estrenaba la nueva campaña de nuestra participada Lingokids. Se llama “The Trial” (“El Juicio”).
Por un lado, me atrevería a decir que es la campaña más ambiciosa que una startup española ha hecho nunca.
Es una pequeña “superproducción”. Se trata de un cortometraje emocionante, realizado en colaboración con la extraordinaria Piel Creative Studio, dirigido por el galardonado con un Emmy Diego Hurtado de Mendoza y ambientado con la música del compositor ganador de un Latin Grammy, Fernando Velázquez.
En él, 11 padres llevan —y someten— al juicio más singular el uso de las pantallas en la educación de sus hijos. Y lo mejor de todo: los padres no siguieron ningún guion; cada intervención y cada reacción son totalmente auténticas.
Por otro lado, porque toca un tema extremadamente importante y del que ya hemos hablado alguna vez en Suma Positiva (#209 Aprende. Disfruta. Repeat, #224 Más hijos, menos estrés por hijo): la crianza de los hijos.
Ser padre hoy en día no es fácil.
Hay mucha información, muchos consejos, muchas “formas correctas de hacer las cosas”.
Muchas dudas.
A pesar de que lo hacemos lo mejor que sabemos y podemos, tenemos esa eterna sensación de no estar haciéndolo bien. De no estar haciendo lo suficiente.
Nos sentimos culpables continuamente.
¿Estamos siendo justos con nosotros mismos?
Te invito a que veas “The Trial” para encontrar la respuesta.
Gracias por leer Suma Positiva.
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Cola de león o cabeza de camaleón. El león está sobrevalorado.