#240 Invertir antes no siempre compensa

Lo que revela la tasa de graduación, una de las métricas clave en VC

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Invertir antes no siempre compensa

Lo que revela la tasa de graduación, una de las métricas clave en VC

Unos mercados de capitales desarrollados y eficientes permiten que el capital fluya hacia las ideas, proyectos o empresas con más potencial, incentivando la innovación y el crecimiento, a la vez que se compensa económicamente a los ahorradores. Para que estos mercados funcionen correctamente, es clave que exista una relación clara entre riesgo y beneficio: a mayor riesgo asumido, mayor potencial de recompensa. Cuando esa relación se rompe —porque los riesgos no se compensan adecuadamente— el sistema deja de funcionar como debería.

En el venture capital, uno de los dilemas más importantes que tiene que resolver el inversor no es sólo en qué empresa invertir, sino en qué momento hacerlo. Desde las fases más tempranas, donde todo es hipótesis e incertidumbre, hasta etapas más avanzadas, donde ya hay métricas y realidades tangibles, cada estadio ofrece una combinación distinta de riesgo y retorno. Para tomar esa decisión, los inversores analizan no sólo el atractivo riesgo/rentabilidad de cada etapa, sino también en cuál tienen más afinidad personal, experiencia, contactos o una ventaja competitiva concreta. En definitiva, dónde tienen una capacidad real de marcar la diferencia. Al final, se trata de jugar en el terreno donde pueden generar más valor… y más rentabilidad.

Una forma sencilla de ver si los mercados están funcionando correctamente en agregado —y si un inversor en concreto está haciendo bien su trabajo— es mirar una métrica conocida como tasa de graduación: cuántas de las startups en las que inviertes consiguen levantar la siguiente ronda. Esta métrica, aunque no lo cuenta todo, da una pista importante sobre la capacidad de seleccionar bien y de ayudar a las compañías a progresar. Y, en conjunto, también dice mucho sobre el equilibrio riesgo/beneficio al que aludíamos al principio, cuando hablábamos de eficiencia del mercado.

Veamos con un ejemplo sencillo a qué nos referimos.

• Imagina un inversor en etapa seed que hace 30 inversiones iniciales de 1M€ en 30 startups diferentes a una valoración determinada. Ha invertido un total de 30M€.

• De estas 30 startups, tan sólo 10 consiguen levantar una Series A (la siguiente ronda de financiación en el argot). Por simplicidad asumiremos que el resto no continúan.

• Así, la tasa de graduación de este inversor en esta fase es de un 1/3 (10/30).

Una forma alternativa de ver lo que ha sucedido hasta ahora es que a este inversor seed le ha costado 30M€ tener una participación en el capital de 10 compañías que ahora entran en la etapa Series A.

Pues bien, tiene sentido hacerse la siguiente pregunta:

¿A qué valoración tendría que invertir en las compañías en Series A para construir la misma posición que si hubiera pasado por la fase seed? Asumiendo, por supuesto, que tuviera acceso a esas rondas y que los emprendedores lo eligieran como inversor.

Hagamos unos números sencillos:

• Como el capital total invertido (30M€) se tiene que dividir entre el número de compañías que se han graduado (10), ahora puede invertir 30/10  = 3M€ en cada compañía

• Como ahora tiene 3x más capital para invertir por compañía, si la valoración de la Series A fuese 3x la valoración de la seed, estaría comprando la misma participación en el capital.

¿Y qué tiene que ver esto con la tasa de graduación? TODO.

La tasa de graduación entre fases nos dice precisamente el incremento de valoración mínimo que tiene que haber para que el riesgo de haber invertido antes (y fallado más) compense.

Vamos a hacer un poco de álgebra para demostrar lo anterior.

• Como decíamos, la condición que estamos imponiendo es que el “dinero superviviente” sea capaz de comprar una posición igual a la que hubiéramos comprado en la fase anterior.

  Ticket A / Valoración A = Ticket Seed / Valoración Seed

• Reordenando términos, llegamos a la relación que queremos determinar: la relación entre valoraciones de fases contiguas.

  Valoración A / Valoración Seed = Ticket A / Ticket Seed 

• Por otro lado:

  Capital Total = Ticket Seed x Número Inversiones

• Como hemos visto, en cada compañía Series A superviviente podemos invertir una fracción del capital total que teníamos inicialmente y que depende de la tasa de graduación:

  Ticket A = (Ticket Seed x Número Inversiones) / (Número Inversiones x Tasa de Graduación)

• Eliminamos Número de Inversiones del numerador y denominador:

  Ticket A = Ticket Seed / Tasa de Graduación

• Reordenando:

  Ticket A / Ticket Seed = 1 / Tasa de Graduación

• Finalmente llegamos a lo que buscábamos:

  Valoración A / Valoración Seed = Ticket A / Ticket Seed = 1 / Tasa de Graduación

En nuestro ejemplo: si solo una de cada tres compañías sobrevive, necesitas que el valor de las que sí lo hacen sea, al menos, tres veces mayor para que el juego merezca la pena.

En general: la inversa de la tasa de graduación determina el incremento mínimo de valoraciones entre rondas para que el riesgo asumido por invertir en la fase previa compense.

(Me quedo con la duda de si todo esto es una obviedad que se entiende fácil de forma intuitiva sin todo este lío matemático. Os lo explico porque a mi me ayudó).

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Sabiendo esto, podemos plantearnos dos preguntas clave:

¿Remunera bien el mercado el riesgo de invertir en una fase determinada?

Para responder, basta con observar la diferencia de valoraciones entre fases y compararla con la tasa de graduación correspondiente. Si el incremento de valoración entre rondas no compensa la tasa de fallos, esa etapa no estaría retribuyendo adecuadamente el riesgo asumido.

¿Es bueno un inversor?

Si un inversor tiene una tasa de graduación superior a la media en una fase determinada, estará obteniendo una rentabilidad superior: dado que el incremento de valoración medio lo marca la tasa de graduación media, una tasa de éxito más alta implica que su ticket seed accede a más valor en Series A, y por tanto está generando un alpha adicional respecto al mercado.

Por último, una aclaración importante: en realidad, el “juego” al que juega un inversor es multi-etapa, y no se le puede juzgar únicamente por sus resultados en una fase concreta. Por ejemplo, podría tener sentido invertir en una etapa que no sea especialmente eficiente en términos de rentabilidad/riesgo si eso le permite asegurar acceso preferente a rondas posteriores que sí lo sean. Además, hay que tener en cuenta que el capital desplegado suele aumentar con cada fase, lo que hace que las decisiones iniciales tengan un efecto multiplicador —para bien o para mal— en las siguientes.

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