#61 Stock Options

Soy @samuelgil, Partner en JME Ventures

Esta es mi newsletter semanal, un lugar donde nos reunimos aquellos que creemos que la tecnología transforma juegos de suma cero en juegos de Suma Positiva.


Esta semana tengo el placer de ceder la palabra a David Miranda, socio de la oficina de Barcelona del despacho de abogados Osborne Clarke. Estrenamos así el concepto de firma invitada, gracias al cual os acercaré de vez en cuando otras voces que a mi juicio merezcan ser escuchadas.

Como seguramente muchos de vosotros, conocí a David a través de los fantásticos hilos que publica en Twitter en los que, además de su conocimiento técnico, muestra que es un tipo curioso, leído, riguroso, con grandes dotes de comunicación y con ganas de compartir lo que sabe. Vamos, lo que viene siendo una tormenta perfecta en términos sumapositivescos. Si a esto le sumas que es fan de Metallica y guitarrista aficionado, podemos concluir que es un tío majo, a pesar de ser abogado 😝.

David nos hablará de las stock options y su fiscalidad, excepcionalmente mala en España, motivo por el cual seremos pronto el único país en Europa que va a seguir usando phantom shares como instrumento de participación en el capital para empleados. Para ponernos en contexto nos llevará a los orígenes de Silicon Valley y a la España de la Telefónica de Juan Villalonga.

Ojalá que este grito, un caballo de batalla histórico del sector, llegue a oídos de mucha gente, especialmente de aquellos que tienen mano en cambiar esto.

No me enrollo más. Al final del post de David os dejo una recopilación de enlaces interesantes.

Buena semana,

Samuel


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Por una reforma urgente del régimen legal de las stock options

Hay varios momentos históricos que definen el nacimiento de Silicon Valley, pero lo que nadie pone en duda es que el término lo acuñó el periodista Don Hoefler en un artículo en la portada de Electronic News Magazine de 11 de enero de 1971. En él, se refería a la proliferación de fabricantes de microchips en los condados de San Mateo y Santa Clara, al sur de la Bahía de San Francisco.

Corría el año 1957 cuando ocho jóvenes ingenieros, capitaneados por Robert Noyce, abandonaron la empresa de semiconductores que había fundado William Shockley, quien, a la sazón, había sido galardonado con el Premio Nobel de Física por el invento del transistor. La razón de la salida no era otra que el irrespirable clima laboral que había creado Shockley, un genio de la física pero un desastroso gestor de equipos. Según cuenta la leyenda, Shockley calificó al grupo como "los Ocho Traidores" y con ese nombre pasaron a la historia mítica de Silicon Valley.

Con la ayuda de Arthur Rock (en aquella época, banquero de inversión en la firma de Nueva York Hayden, Stone & Co.), el grupo de ingenieros consiguió financiación del magnate Sherman Fairchild y fundaron Fairchild Semiconductor en San José, como una división de Fairchild Camera and Instruments, empresa de Nueva York con numerosos contratos con el Departamento de Defensa para la fabricación de cámaras y otros dispositivos para las Fuerzas Aéreas norteamericanas.

Al principio, todo parecía ir bien. A los pocos años, Fairchild Semiconductor se consolidó como un referente en la fabricación y comercialización de circuitos integrados y se convirtió en la principal fuente de ingresos del grupo Fairchild. Pero algo no estaba funcionando. Al poco tiempo, Fairchild Semiconductor empezó a sufrir un goteo continuo de dimisiones de empleados que abandonaban el barco para crear sus propias empresas de microchips. Hasta que, en el año 1968, Robert Noyce y Gordon Moore—el de la famosa ley que lleva su nombre—, los últimos integrantes de los "Ocho Traidores" que quedaban en Fairchild, se marcharon para fundar Intel.

Las razones de la salida de una empresa siempre son varias, pero uno de los principales motivos del éxodo de trabajadores de Fairchild fue la reticencia de los ejecutivos de Nueva York a entregar opciones sobre acciones a los empleados de su división de semiconductores. En palabras de uno de los protagonistas en el documental "The Fairchild Chronicles" (2005), Fairchild "tenía una mentalidad muy de la costa Este, en el sentido de que no querían que nadie tuviera opciones sobre acciones, así que los ocho emprendedores que fundaron Fairchild Semiconductor decidieron marcharse gradualmente y crear sus propias empresas, porque no podían conseguir más participación en capital y muchos de ellos consideraban que debían entregar capital a algunas de las personas que, si bien no habían participado en la fundación de la compañía, habían contribuido a su éxito".

En resumen, que la incapacidad de los gestores de Fairchild de hacer partícipes a sus empleados en las ganancias del capital acabó drenando el talento de la compañía de Silicon Valley. Y es que a nadie escapa que las stock options constituyen un instrumento fundamental para el desarrollo del tejido emprendedor. No sólo porque alinea los intereses de trabajadores y accionistas (con la consecuente reducción de costes de agencia), sino porque, además, permite atraer talento sin castigar excesivamente la tesorería de la empresa emergente.  

Y hasta aquí la historia y la teoría. Porque, en la práctica, el éxito en la adopción de planes de stock options por las empresas de un país depende en gran medida de las políticas públicas de ese mismo país. Y es aquí donde es incuestionable que España se está quedando rezagada frente a los países de su entorno, especialmente, tras el reciente anuncio del gobierno alemán sobre una mejora de la fiscalidad de las stock options en el país centroeuropeo.

Porque, nos guste o no, hablar de stock options (o instrumentos similares como las phantom shares, tan extendidas en el ecosistema emprendedor español) es hablar de fiscalidad. Como dijo Benjamin Franklin, "en este mundo no hay nada cierto, salvo la muerte y los impuestos". Y la fiscalidad en España de las stock options no sólo es cierta, sino que es desoladora.

Nuestros males arrancan en 1999, cuando la opinión pública conoció el plan “Rise” de Telefónica, en virtud del cual 100 directivos de la compañía se embolsaron 491 millones de euros vía stock options. Hay que recordar que, en aquella época, Telefónica acabada de ser privatizada y en su consejo de administración se sentaban aún ejecutivos (empezando por su Presidente, Juan Vilallonga) que, en su día, habían sido designados por el Gobierno de turno. El escándalo en la época fue mayúsculo, por lo que el Consejo de Ministros promovió cambios sustanciales en el régimen legal aplicable a las stock options con una doble finalidad: (i) incrementar la transparencia y control por parte de los accionistas de entrega de stock options a los administradores de la sociedad; y (ii) endurecer su fiscalidad, a fin de equipararlas a cualquier renta ordinaria obtenida por un trabajador.

No tengo ninguna objeción a la política de transparencia y control, en línea con sucesivas reformas legales en materia de remuneración de administradores. Pero las consecuencias del endurecimiento de la fiscalidad han acabado salpicando a pequeños negocios emergentes que nada tienen que ver con Telefónica o las grandes empresas cotizadas españolas.

Valga el siguiente ejemplo para aquéllos que desconozcan la problemática fiscal de las stock options: Un empleado de Startup, S.L. tiene derecho a ejercitar 1.000 stock options a un precio de ejercicio de €5 por opción. Esto significa que, a cambio de €5.000, el empleado recibirá 1.000 participaciones sociales ordinarias de la compañía. Imaginemos que el negocio de Startup, S.L. va como un tiro y, en la fecha de ejercicio de las stock options, la participaciones sociales ordinarias de Startup, S.L. están valoradas en €50. Pues bien, una vez ejercitadas las stock options, Hacienda va a atribuir al empleado un ingreso de €45 por participación (igual a la diferencia entre precio de ejercicio y valor de mercado) que, multiplicado por 1.000 participaciones, dará lugar a una ganancia total de €45.000. Con tres inconvenientes añadidos:

  1. Esa ganancia atribuida va a tributar como renta del trabajo y, por tanto, al tipo marginal del IRPF del empleado (tras la subida que se avecina, hasta el 47% -sin tener en cuenta los tramos autonómicos-); 

  2. El empleado ha generado lo que se conoce como un dry income; esto es, un ingreso sin efectivo dinerario con el que poder pagar los correspondientes impuestos sobre su salario; y

  3. Como remuneración del salario, Startup, S.L. deberá realizar el correspondiente ingreso a cuenta del IRPF del empleado en Hacienda, con el consiguiente impacto en su tesorería (ya que, como hemos visto en el apartado anterior, no puede repercutírselo al empleado, al no haber recibido éste contraprestación dineraria alguna).

El panorama fiscal es tan aciago que, en España, la mayoría de nuestras startups utilizan las llamadas phantom shares a fin de paliar, en la medida de lo posible, los efectos de los apartados 2 y 3 anteriores. ¿Y qué es una phantom share? Pues no es otra cosa que un derecho a recibir una remuneración dineraria basada en el precio de una participación social ordinaria en un momento determinado que, habitualmente, coincide con la venta de la compañía. ¿Y por qué se hace coincidir su devengo con la venta de la compañía? Pues básicamente porque ése es el momento en el que hay dinero sobre la mesa, de modo que la compañía podrá practicar la retención a cuenta y el trabajador podrá pagar sus impuestos a Hacienda. Eso sí, al tratarse de un pago derivado de la adquisición de la compañía, el comprador deducirá el importe a pagar a los beneficiarios de phantom shares del precio de compra de la compañía. Pero el impacto no debiera ser significativo. El comprador va a pagar el precio acordado, con la única diferencia de cómo lo pagará: una parte, directamente a los socios, vía precio de adquisición; y otra, indirectamente a los empleados, a través de un bonus o prima dineraria que pagará la empresa adquirida.

Y con esto alguno podría preguntarse ¿cuál es el problema, entonces? En mi opinión, las phantom shares tienen una ventaja y tres inconvenientes sobre las stock options. La ventaja es que no complican la tabla de capitalización (cap table) de la compañía. Todos los que trabajamos con startups sabemos lo complicado que puede resultar manejar un cap table con 100+ socios. Los inconvenientes son los siguientes:

  1. No es posible alinear completamente la remuneración que reciben los beneficiarios de phantom shares con el precio que reciben los titulares de participaciones sociales. El motivo es que el precio de compra de una empresa puede estar sujeto a retenciones, escrows, earn-outs y, cómo no, a reducciones como consecuencia del incumplimiento de las manifestaciones y garantías del contrato. Y el hecho de tener que calcular el importe a pagar a los titulares de phantom shares en el momento de la compraventa (a fin de que el comprador lo pueda restar del precio a pagar) hace difícil capturar eventos futuros o contingentes. ¿Incluyo el potencial earn-out como parte del precio a pagar a los beneficiarios de phantom shares? ¿Y si no se obtiene? ¿Si las participaciones ordinarias tienen que devolver parte del precio de compra (por incumplimiento de manifestaciones y garantías) obligo a los titulares de phantom shares a devolver parte del bonus salarial recibido sobre el que, a mayor abundamiento, han pagado impuestos? (No me gustaría tener que discutirlo con un laboralista).

  2. Los titulares de phantom shares no pueden beneficiarse de la tributación de parte de su ingreso al tipo impositivo más benévolo de ganancias del capital (entre el 23 – 27%). Si volvemos al ejemplo anterior, el empleado de Startup, S.L. habría tributado a su tipo marginal sobre los €45.000 de dry income, resultantes de haber recibido 1.000 participaciones valoradas en €50 al precio de €5 por participación. Pero si posteriormente se vendiera la empresa y cada participación ordinaria recibiera €100, el empleado obtendría una ganancia adicional de €50.000 que, a diferencia de los €45.000 iniciales, tributaría como ganancia del capital a un tipo impositivo significativamente inferior. En caso de haber tenido phantom shares, habría ganado lo mismo, €95.000, pero la ganancia hubiera tributado íntegramente como renta del trabajo (a un tipo máximo del 47%).

  3. Los titulares de phantom shares no se benefician de otras ventajas de los socios ordinarios como es la posibilidad de liquidar anticipadamente su participación, en caso de operaciones de secundario distintas de la venta de la compañía.

A lo anterior podría añadirle un cuarto inconveniente que es que, en caso de salida a bolsa, el empleado que hubiera ejercitado sus stock options podría conservar su participación en el capital de la sociedad y beneficiarse de eventuales revalorizaciones en el valor de las acciones. Pero, teniendo en cuenta escaso número de salidas a bolsa en nuestro país, probablemente éste sea el menor de los problemas.

Casi todos los países de nuestro entorno han adoptado medidas fiscales tendentes a incentivar la participación en capital de los empleados de sus pequeñas y medianas empresas. España se está convirtiendo en la excepción y eso impacta de lleno en la competitividad de nuestro tejido emprendedor, que tiene que competir en inferioridad de condiciones en un mercado donde el fracaso es la muerte. Una solución en línea con el diferimiento de impuestos propuesto por Alemania supondría un salto cualitativo en la competitividad de nuestras empresas emergentes. O programas a semejanza de los EMI (Enterprise Management Incentive) o los SIP (Share Incentive Plan) británicos. O los BSPCE (Bons de Souscription de Parts de Créateur d'Entreprise) franceses. O los ISO (Incentive Stock Option) americanos. Ahí lo dejo.   

Pero como buen abogado mercantilista (mis incursiones en el derecho fiscal son meros gajes del oficio), no querría acabar sin mencionar que la reforma del régimen de las stock options tiene que ir más allá de una simple mejora de su fiscalidad. Es necesario acometer en paralelo una profunda reforma de la Ley de Sociedades de Capital que permita a las sociedades de responsabilidad limitada realizar determinadas actuaciones, hasta ahora reservadas a la sociedad anónima. Me refiero, en particular, a:

  1. Extender a las sociedades limitadas la posibilidad de adquirir libremente participaciones en autocartera (con los mismos límites previstos para la sociedad anónima), así como eliminar las restricciones de plazo (3 años) y precio (valor razonable de mercado) aplicables a la venta de participaciones en autocartera (art. 141 LSC). Esta reforma daría la flexibilidad necesaria a nuestras S.L. para poder dotar pools de stock options y vender las participaciones sociales a precio de ejercicio, a medida que los empleados vayan ejercitando sus opciones.

  2. Extender a las sociedades limitadas la posibilidad de que la junta general delegue en el órgano de administración la facultad de aumentar capital, en las mismas condiciones que para las sociedades anónimas (art. 297 LSC). Esta medida permitiría que fuera el consejo de administración, siempre dotado de una mayor flexibilidad operativa que la junta general, el que ampliara el capital social para entregar las participaciones a los titulares de stock options, dentro de los límites establecidos por la junta general.

Y, si se me permite rizar el rizo, pediría también relajar la prohibición de adquisición originaria (suscripción directa) de acciones o participaciones propias (art. 134 LSC), siempre y cuando las acciones o participaciones adquiridas se destinen a dotar el pool de stock options y la adquisición se realice con cargo a reservas libres (a fin de no vulnerar el principio de integridad del capital social).   

Todas estas medidas harían nuestra vida muchísimo más fácil. Y la de los emprendedores. Y pondrían a las startups españolas en igualdad de condiciones frente a sus rivales europeas y americanas.

Se ha acabado el tiempo de promesas y largas cambiadas. Es tiempo de actuar.


🤓 Otras lecturas interesantes

Si te quedas con ganas de profundizar más en cómo definir planes de stock options o phantom shares, mi compañera Lourdes Álvarez de Toledo hizo esta estupenda presentación hace unos meses.


Si metemos en una batidora lo que vimos en los posts de growth loops y productos que enganchan, obtendríamos algo así como Acquisition Loops: How The World’s Best Brands Build & Sustain Growth


Como me habréis oído hasta la saciedad, la métrica más importante de un producto es la retención. La forma correcta de medirla, en cohortes. Jeff Chang nos enseña a medirla paso a paso de forma muy sencilla y con ejemplos en How to measure retention correctly with cohorts (step by step guide with examples)


En el pasado hemos hablado largo y tendido sobre el ratio LTV/CAC y sobre la trampa de las métricas.

Mientras que el CAC suele ser sencillo de calcular, el LTV es más complicado, pues se basa en una estimación sobre el comportamiento futuro de los clientes a muchos meses vista.

Por un lado, como decíamos en El viaje de Pre-Seed a Series A, la primera dificultad con la que encontrarás es que tardarás unos cuantos meses o años en tener una primera medición fiable del mismo.

Por otro lado, la fórmula compacta del LTV (gross margin x 1/churn) que mucha gente utiliza es tan incorrecta que casi me sale urticaria al escribirla. La fórmula es incorrecta por dos motivos: (i) porque asume que el churn se puede reducir a un único número; y (ii) porque asume que el churn es constante a lo largo del tiempo.

El churn es la inversión de la retención y, por lo tanto, al igual que ésta, la única forma buena de medirlo y de proyectarlo es, de nuevo, en forma de cohortes. Christoph Janz de Point Nine nos explica en detalle cómo hacerlo en Why your LTV might be higher (or lower) than you think


Por último, os dejo un podcast que grabé hace una semanas en el programa Pensamiento Digital de Frankie Carrero, especializado en la temática de la inteligencia artificial: Episodio 37: Invirtiendo en startups basadas en IA, con Samuel Gil, de JME Ventures


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