#230 Convicción

Sobre el rol de la intuición a la hora de identificar la Calidad

Hola, soy Samuel Gil.

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Hay veces que tienes suerte, y como premio a las muchas horas que pasas navegando por internet, te topas por accidente con una joya. Por una vez, la dopamina cumple el propósito para el que fue diseñada.

Esta semana ha sido una de esas veces.

Hoy os traigo un pequeño ensayo que pone en palabras lo que muchas veces he pensado o intentado expresar torpemente, pero a lo que nunca había dedicado el tiempo ni el espacio suficientes. Josh Tarasoff no solo me ha ahorrado el trabajo, sino que ha llevado esos pensamientos medio cocinados mucho más lejos de lo que yo lo había hecho.

Trata sobre la convicción, esa razón que los inversores usamos tantas veces para decir que no a una startup y que casi nunca nace de lo que hay en el data room.

Habla de cómo construir convicción en entornos profundamente inciertos, y destaca el papel de la intuición como herramienta para reconocer ciertos intangibles que solemos llamar Calidad—y que, con el tiempo, son los que marcan la diferencia.

También me gusta porque reconoce algo fundamental: muchas de las decisiones importantes que tomamos suceden dentro de sistemas complejos, donde no todo se puede explicar ni predecir, y donde lo que más importa rara vez está en los números.

Que lo esencial siga estando en lo intangible es, una vez más, lo que me hace confiar en el papel que aún pueden jugar las personas en un mundo donde el conocimiento explícito ya está al alcance de cualquier inteligencia artificial.

Aunque está escrito desde y para el mundo de la inversión, me parece totalmente aplicable a cualquier ámbito donde la incertidumbre tenga un papel importante: desde crear un producto o liderar una empresa, hasta diseñar un programa de entrenamiento deportivo.

A continuación, una traducción libre de la parte que más me ha gustado.

Por último, aquí tenéis un enlace al ensayo original.

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Convicción

por Josh Tarasoff

La convicción, sin duda, es la base para mantener la propiedad de un negocio a largo plazo. ¿Cómo se forma? ¿Cómo es tenerla? ¿Por qué falla? En mi experiencia, hay dos tipos distintos de convicción. La convicción explícita, como la llamo, surge de haber comprendido algo. Implica una predicción útil, como “nuestra hora estimada de llegada es las 5 PM” o “estudiar economía ofrecerá mejores salidas laborales que filosofía”. Hay una lógica subyacente que puede explicarse y usarse para persuadir. Por otro lado, la convicción implícita se ejemplifica por la confianza que se puede tener en un miembro de la familia o en un amigo, en que harán lo correcto para cumplir con la tarea, para salir adelante. Se percibe, se siente, en lugar de saberse. Este tipo de convicción no hace predicciones, sino que se alinea con lo que es bueno. No teoriza sobre qué significa ser bueno, sino que lo reconoce cuando la ve.

En el contexto de la inversión, uno podría desarrollar la tesis de que una compañía en particular podría capturar un X% del mercado, generar Y dólares en ingresos anuales, alcanzar un Z% de márgenes operativos y, por lo tanto, alcanzar un valor intrínseco dentro de un cierto rango. Uno podría tener una alta confianza debido a la presencia de ventajas competitivas y una dirección con un historial muy bueno. Uno tendría un rango de retornos esperados al poseer las acciones a lo largo del tiempo. Todo esto caería en la categoría explícita.

Sin embargo, tarde o temprano, la inversión se encontrará con una sorpresa desconcertante. Tal vez la ejecución se torne irregular, tal vez emerja un nuevo vector competitivo de la nada, o quizás una crisis exógena como una guerra ponga el mundo del revés. Las viejas proyecciones ahora están en duda, los planes y estrategias anteriores se están reelaborando, todo es menos divertido. ¡Estas cosas pasan todo el tiempo—algo que la convicción explícita tiene una forma de ignorar! Solo una convicción implícita genuina, un conocimiento cualitativo de que la compañía hará lo que necesita y debe hacer, está capacitada para atravesar este tipo de terreno. A diferencia de la convicción explícita (basada exclusivamente en el análisis), la convicción implícita proviene de algo más profundo que la causa y efecto que percibimos en el despliegue de los eventos—es tanto analítica como, crucialmente, intuitiva (de lo cual hablaré más adelante).

Es fascinante que las dos convicciones a menudo existan en tensión. Por ejemplo, al principio de mi carrera experimentaba con frecuencia tensión cuando me enfrentaba a un precio de ganga (explícito) por una compañía que no admiraba particularmente (implícito). Una de mis inversiones más desafiantes combinaba una pérdida de confianza (implícita) junto con un múltiplo de valoración más bajo debido a una caída en el precio de las acciones (explícito). Mis mejores inversiones han tendido a ir más por el lado de la excelencia de gestión y cultural (implícitos) cuando se enfrentaron a un rendimiento fundamental decepcionante o una valoración aparentemente alta (explícito).

La posibilidad de tensión radica en el hecho de que los enfoques de cada convicción son dispares. La convicción explícita tiende a ver el objeto de su entendimiento como inanimado, como una máquina, compuesta por partes, con ciertos mecanismos internos, realizando funciones específicas. La convicción explícita esencialmente quiere predecir y controlar. Siempre está al menos un poco nerviosa, ansiosa por ser probada correcta y que se cumplan sus objetivos. Por el contrario, la convicción implícita tiende a ver el mundo como vivo y, por lo tanto, ve a una compañía como análoga a una persona, con características y cualidades únicas, aprehendidas no mediante la disección sino a través de la observación y el compromiso. La convicción implícita esencialmente quiere relacionarse y asociarse. Es paciente y tolerante.

La noción de dos tipos de convicción trabajando en paralelo no solo resuena con mi propia experiencia como inversor, sino también con mi lectura de los grandes. Por ejemplo, en 1998 durante una conferencia en la Universidad de Florida, Warren Buffett dio la siguiente respuesta a una pregunta del público, que siempre se me ha quedado grabada:

La pregunta es si alguna vez he comprado una compañía cuando los números me decían que no lo hiciera, y cuánto es cualitativo y cuánto es cuantitativo. Las mejores compras han sido cuando los números casi te decían que no. Entonces sientes algo tan fuerte sobre el producto, y no sólo por el hecho de que estás obteniendo una colilla de cigarro usada barata, que es tremendamente convincente.

Ahí están las dos convicciones: una que se centra en los números y otra que siente.

Luego está la increíble historia de Benjamin Graham y GEICO. Graham es conocido como el padre de la inversión en valor por haber desarrollado y desplegado exitosamente una estrategia de comprar valores estadísticamente baratos de manera diversificada, y vender posiciones a medida que se apreciaban y ya no eran baratas. Su firma de inversión, Graham-Newman Corporation, operó desde 1936 hasta 1956, logrando resultados extraordinarios. Quizás Graham es aún más conocido por ser un mentor temprano de Buffett y escribir dos libros fundamentales, Security Analysis y El Inversor Inteligente. En el apéndice del segundo, se revela el notable hecho de que la mayoría de las ganancias de Graham-Newman se atribuyeron a una única inversión en una compañía de crecimiento—GEICO, la aseguradora de coches—mantenida durante los últimos 8 años aproximadamente de vida de Graham-Newman. Fue esta única desviación de la estrategia principal la que hizo la mayor contribución a los resultados de la empresa. Graham escribe, refiriéndose en tercera persona a él mismo y a su socio, Jerome Newman:

En el año en que apareció la primera edición de este libro, se le ofreció al fondo de los socios la oportunidad de comprar una participación del 50% en una empresa en crecimiento. Por alguna razón, el sector no resultaba atractivo en Wall Street en ese momento y el deal había sido rechazado por bastantes casas importantes. Pero la pareja quedó impresionada por las posibilidades de la compañía; lo decisivo para ellos fue que el precio era moderado en relación con los beneficios actuales y el valor de los activos. Los socios siguieron adelante con la adquisición, que ascendía en dólares a aproximadamente una quinta parte de su fondo. Se identificaron estrechamente con la nueva inversión, que prosperó. De hecho, les fue tan bien que el precio de sus acciones avanzó a doscientas veces o más el precio pagado por la participación del cincuenta por ciento. El avance superó con creces el crecimiento real en las ganancias, y casi desde el principio la cotización parecía demasiado alta en términos de los propios estándares de inversión de los socios. Pero dado que consideraban a la compañía como una especie de “negocio familiar”, continuaron manteniendo una propiedad sustancial de las acciones a pesar del espectacular aumento de precio.

La decisión de los socios de comprar estuvo basada en el “precio moderado en relación con los beneficios actuales y el valor de los activos” (explícito), mientras que mantenerla tras una ganancia de más de 200 veces se debió a pensar en la compañía como una especie de “negocio familiar”, con el que se habían “identificado estrechamente” (implícito). Y a pesar de que la cotización se volvió “muy muy alta en términos de los propios estándares de inversión de los socios” (explícito). Ahí están nuevamente, las dos convicciones, coexistiendo en tensión.

Otro ejemplo llamativo de tensión implícito-explícita concierne a una compañía que había construido una impresionante trayectoria durante más de dos décadas adquiriendo pequeñas empresas dentro de una sola industria y adhiriéndose a estrictos criterios fundamentales y de valoración. La compañía era ampliamente admirada y estudiada como un gran compounder. Más adelante, en 2021, el fundador escribió una carta anunciando la intención de la compañía de expandir su playbook tradicional al interesarse por adquisiciones significativamente más grandes con una tasa de retorno más baja, así como posiblemente aventurarse fuera de la industria en la que se había forjado su trayectoria. Este mensaje resultó polarizador. Algunos de los seguidores de largo plazo de la compañía se volvieron negativos, con la lógica de que alterar la fórmula probada probablemente era un presagio del declive de la compañía. Otros recibieron con agrado nuevas vías para el despliegue de capital, con la vista de que el éxito pasado de la compañía provenía de características más profundas que los detalles de su metodología (es decir, excelencia, inteligencia, disciplina, integridad), que bien podrían producir nuevas formas de éxito. Aquellos que cambiaron de opinión sobre la compañía revelaron que su convicción era más explícita que implícita, mientras que aquellos que se mantuvieron firmes revelaron lo contrario.

Resulta que los accionistas que se mantuvieron con la compañía, siguiendo su convicción implícita, han sido recompensados por hacerlo hasta ahora. Pero mi punto no es que el suyo fuera el enfoque superior; aún es posiblemente demasiado pronto para emitir un veredicto final y, en cualquier caso, no hay una forma objetivamente “correcta” de invertir. Lo que encuentro instructivo, más bien, es que los dos tipos de convicción llevaron a conclusiones opuestas. Creo que esto resalta la importancia de poder trabajar con la tensión implícito-explícita con intencionalidad y habilidad, lo cual requiere ver cada tipo de convicción claramente por sí sola. Cada una informa a la otra, y sin embargo, no es su naturaleza confluir en una perspectiva unificada. Sospecho que al buscar tal resolución, los inversores a menudo descuentan o ignoran un punto de vista en favor del otro. Desarrollar la habilidad de llevar la tensión implícito-explícita en armonía ha sido una de mis curvas de aprendizaje más importantes. Esta habilidad de mediar entre dos formas dispares de ver el mundo, he encontrado, es menos sobre conocimiento y razonamiento que sobre equilibrio y flujo. Es más parecido al surf que a la resolución de problemas.

Mientras que en la vida cotidiana la convicción implícita surge de manera natural, en el contexto de la inversión no puedo evitar sentir que es algo poco frecuente. En parte, esto se debe a que pocas compañías son realmente merecedoras de ella. Aun así, sospecho que la convicción implícita es usada por los inversores incluso menos de lo que podrían. No es difícil ver por qué la industria de inversión es inhóspita para la convicción implícita, y por qué su compañera domina el panorama. La convicción implícita se forma por sí sola y no puede planificarse. Desafía la cuantificación, lo que provoca la acusación de ser demasiado “difusa” para importar. Tampoco puede capturarse completamente en palabras. La convicción implícita es imposible de transmitirse de analista a gestor de cartera o de gestor de cartera a cliente, lo cual es muy inconveniente para el negocio de administrar dinero. Es principalmente personal. Es tranquila. Por el contrario, el atractivo de lo explícito es claro. La convicción explícita proporciona la comodidad de la cognoscibilidad y los modelos financieros. Proyecta la legitimidad de la diligencia y la precisión. Se piensa que se fabrica de manera confiable a través de un “proceso repetible”. Es inteligente y segura de sí misma.

Calidad

Mencioné que la convicción implícita “proviene de algo más profundo que la causa y el efecto que percibimos en el despliegue de los eventos”. ¿Qué es exactamente ese algo más profundo? Mi primer intento de responder a esta pregunta ocurrió espontáneamente, hace más de una década: “Algunas compañías tienen alma”, me encontré diciendo a un amigo durante un almuerzo, “otras simplemente actúan de forma mecánica”. Estaba expresando un reconocimiento tenue de algo inusualmente vivo sobre una compañía que había visitado recientemente. Seguí experimentando lo mismo con otras compañías y empecé a usar los términos “Calidad” y “orientadas a la misión”. En diferentes situaciones, surgían nuevas formas de describir ese algo más profundo, cada una iluminándolo de una manera nueva.

Al mismo tiempo, ninguna forma de decirlo captura la cosa en sí: ese algo más profundo, estoy convencido, en última instancia no puede definirse. Cualquier término destinado a capturarlo seguramente se quedará corto y por lo tanto parecerá cliché. Sin embargo, ya que la comunicación requiere elegir una palabra, usaré “Calidad” (con mayúscula para distinguirla del sentido ordinario del término) para indicar ese algo más profundo en el que se basa la convicción implícita. Usar “Calidad” de esta manera es consistente con mis escritos anteriores y rinde homenaje al trabajo de Robert Pirsig, que fue una gran influencia para mi.

El análisis juega un papel importante pero limitado en la detección de la Calidad. Por ejemplo, la siguiente es una selección de indicadores (ni necesarios ni suficientes) que he encontrado sugerentes de Calidad en las compañías:

• Experiencia de cliente wow

• Misión de resolver un problema importante

• Maestría (son los mejores en lo que hacen)

• Pensamiento e invención basados en principios fundamentales

• Ambición ilimitada combinada con realismo sin tonterías

• Balance sobrecapitalizado

• Mentalidad de fundador (es la obra de su vida)

Mientras que buscar cuidadosamente indicadores como estos es útil, creo que sería un error intentar sistematizar la búsqueda, construyendo una Gran Teoría Unificada de la Calidad y procesos integrales para encontrarla y evaluarla. La Calidad emerge de la complejidad del sistema en acción; está en el cómo más que en el qué. Así, cuando la Calidad se descompone en partes y se analiza, su esencia se pierde. Esto explica por qué el análisis tiene problemas para discernir lo auténtico de lo artificial. Además, la Calidad congelada en una teoría o proceso no puede reconocerse en contextos suficientemente nuevos, como en una compañía que es novedosa para la experiencia de uno o en la misma compañía a medida que evoluciona (¡siempre lo hacen!).

Así que, ¿dónde nos deja eso? Con la intuición. La intuición bien afinada hace lo que el análisis no puede al percibir la Calidad directamente, en lugar de a través de un proceso intelectual. Lo que sospecho que ocurre en la percepción directa de la Calidad es el reconocimiento subconsciente de patrones, basado en una experiencia dinámica y holística de la cosa en cuestión. Por supuesto, la capacidad de reconocer intuitivamente patrones en un dominio específico debe ganarse a través de la experiencia y la retroalimentación; de hecho, he encontrado que el valor de mi propia intuición ha crecido (comenzando desde cero) a lo largo de muchos años. Curiosamente, también encuentro que experimentar la Calidad en cualquier dominio (por ejemplo, la música o la meditación, para usar ejemplos que me son cercanos) puede ser útil para reconocerla en otros dominios (incluyendo los negocios) porque la naturaleza de la Calidad es universal, aunque sus manifestaciones sean necesariamente particulares.

Creo que el punto de vista analítico y el punto de vista intuitivo son profundamente complementarios; juntos proporcionan una imagen mucho más profunda y completa que cualquiera por sí solo. Mi proceso para conocer compañías implica iterar interminablemente entre los dos. Usar dos lentes en lugar de uno tiende en última instancia a depurar las opciones de inversión, reduciendo el campo a compañías que pasan ambas pruebas, por así decirlo. Mientras que muchas personas desconfían de la intuición (especialmente en la profesión de inversión), tiendo a pensar que más herramientas son mejores si se usan correctamente. Incluso aquellos que quisieran eliminar por completo la intuición generalmente conceden que hacerlo roza lo imposible. Podría ser, de hecho, realmente imposible: hay experimentos que sugieren que los actos de voluntad se registran subconscientemente antes de registrarse conscientemente, lo que, si es cierto, parecería socavar la noción de invertir (o hacer cualquier cosa) sobre una base completamente calculada. Me parece que la intuición es una dimensión fundamental de la mente, y es probablemente más saludable y eficaz domesticarla y utilizarla que suprimirla o ignorarla.

Mientras que en teoría la noción de Calidad podría parecer bastante filosófica e idealista, en la práctica no podría ser más pragmática. Se puede pensar en la Calidad simplemente como la entrada de mayor palanca en un sistema. A modo ilustrativo podríamos visualizar un continuo de capas que comienzan con los outputs de alto nivel de una compañía: cifras financieras y métricas clave de rendimiento (KPIs). Estos outputs pueden considerarse producidos a partir de los procesos y procedimientos empleados para dirigir el negocio día a día, que podríamos llamar “tácticas”. Las tácticas están informadas por lo que la compañía define como sus planes y objetivos, “estrategia”. La estrategia, a su vez, está incrustada en lo que la compañía experimenta como su propósito y fuerza animadora, su “misión”. ¿Y de dónde viene la misión? Viene de las creencias, comportamientos y valores más fundamentales de la compañía, típicamente referidos como “cultura”. Las capas más profundas son donde está la palanca. Si uno quiere efectuar un cambio significativo y duradero, ajustar los parámetros cuantitativos solo llegará hasta cierto punto. La forma de transformar una compañía es alterar su cultura porque los cambios en ese nivel se propagan por todo el sistema—un efecto exponencial. Cuanto más profundizamos, más cerca llegamos a lo que más importa a largo plazo: Calidad.

Al hablar de estas capas, no pretendo posicionar categorías rígidas o una causalidad unidireccional, ninguna de las cuales sería válida. La complejidad inherente a cualquier compañía ni siquiera puede comenzar a ser capturada en palabras o en un esquema como el de abajo. Mi objetivo es simplemente pintar un diagrama de lo que es la Calidad para el sistema. Empezamos en la superficie con las cosas que observamos cada día y tendemos a cuantificar, lo efímero, lo lineal, lo que aparece en los artículos de los periódicos y en las notas de analistas. A medida que profundizamos, la naturaleza de las cosas cambia, acercándose a lo intangible, atemporal, exponencial, intuitivo. Cada capa surge de las de abajo. O para verlo de otra manera, cada capa establece las condiciones para las de arriba.

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